漫長下跌后迎來復蘇曙光

　　化肥行業屬沒落的傳統行業，這其中，氮肥行業產能過剩尤為嚴重：全國尿素的產能為8000 萬噸，而需求只有6500 萬噸，供求過剩的缺口高達1500 萬噸。2013 年上半年尿素價格見到2450 元/噸的階段性高點后，價格出現了長達1 年的下跌，今年5 月份價格最低見1400元/噸，由于基本面的持續惡化，近1 年來化肥股基本處于無人問津的狀態。

　　然而，我們認為行業正迎來復蘇曙光：首先，尿素行業的平均生產成本為1650元/噸，如果市場價格長期低于生產成本，將引發劇烈的供給收縮，從而拉動價格反彈。事實上，5 月底以來，在行業低迷導致約230 萬噸產能永久性退出后，尿素市場價格已開始穩步反彈至1600 元/噸的水平。其次，約70%的尿素是以煤為原料生產，煤炭價格正經歷底部徘徊，繼續下跌的可能性偏小，因為現在煤炭行業的虧損面已經較大，煤價如繼續下跌，將有大量產能被迫關停，這樣煤炭行業也將出現供應收縮，從而帶動煤價反彈。煤價企穩將為尿素價格提供了成本上的支撐。第三，從近10 多年尿素的價格走勢看，多數都是春季秋季反彈，夏季震蕩冬季疲軟，像去年6 月份一直持續下跌今年5月的現象是僅有一次，這期間行業供應過剩的因素一直都有，增量超預期因素主要是國際市場尿素遭到惡意做空，從而出現快速下跌。國際尿素被做空的邏輯主要是北美頁巖氣的大面積應用以及印度高庫存且需求疲軟，隨著印度高庫存的逐步消化，5 月底開始國際尿素價格出現了快速反彈，我們認為尿素價格在一個相對較長的周期內，低點已經出現了，行業最差的時點經過去。當然，由于頁巖氣拉低行業整體成本，未來尿素價格大幅上漲的空間也被壓縮。

　　心連心成本具有持續下降空間

　　該公司2013 年底第4 條生產線投產，2015 年四季度新疆第5 條生產線將投產，公司未來3 年凈利潤可維持50%左右的復合增長率，公司第4、5 條生產線均采用水煤漿技術、且第5 條生產線處于新疆煤炭產地，即使算上運費，完全成本僅1300 多，遠低于行業平均水平。隨著公司產能的投放，生產成本具有持續下降空間。

　　重申“買入”評級，繼續作為我們在化肥行業的首選股：相比同為煤炭反周期的火電行業，尿素受政府干預價格的因素較小，火電股主要受益于煤價較低，未來內生盈利較弱。我們認為尿素行業未來趨勢向上的概率更大，心連心自身產能擴張以及成本持續降低，使其業績有望脫穎而出成為周期行業中的優質成長股。另外，新加坡至香港的轉板已于8 月完成，公司流動性得到提升。我們預計公司2014-16 年EPS 分別為0.22 元、0.35 元，0.5 元，給予15 年8 倍市盈率，維持買入，目標價3.52 港幣。